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中信证券:特高压东风再起 设备龙头复苏在即

  (原标题:【中信证券电新】特高压行业深度:特高压东风再起,设备龙头复苏在即)

  我国特高压建设掀起建设浪潮,深层次驱动核心是我国能源装机结构不断转型而资源区位禀赋分配不均。国家规划2020年清洁能源装机量占比达39%、发电比重增至15%,2030年非化石能源发电占比将达50%。我国水、风、光主要分布区域分别在西南与三北地区,与用电需求量较大的华北、华东、华南等地区间存在区位差异,电力需进行长距离输送与落地环网调配,特高压建设客观必要性大。

  2018年9月国家能源局批复九项输变电项目,含“五直七交”12条特高压线路,在拉基建稳增长的背景下,规划2018年四季度至2019年内集中核准投建,将驱动电网投资快速回暖,预计投资额1800亿-2000亿元,释放站内设备需求约600亿元,带动核心设备龙头未来2-3年迎来新一轮增长高峰期。

  特高压线路建设一方面受国家发改委与两网规划影响,另一方面需与各省电力余缺调节和能源基地电量外送需求向匹配。按照目前特高压55%左右的平均利用率测算,我们预计“十四五”期间国内特高压输电线条。

  站内设备占特高压线%,技术壁垒高、竞争格局清晰;交流GIS、交流变与直流换流阀、换流变等核心设备占总投资额比例约15%,单线%的较高水平。近年核心设备厂商头部聚集效应愈发显著,竞争参与者逐渐减少,龙头厂商有望深度受益。预计核心设备龙头平高电气、许继电气2020年特高压业务净利较2018年业绩低谷的弹性可达100%-120%;国电南瑞资产重组后强化特高压及柔直龙头地位,预计2020年相关业务净利弹性亦可达15-20%。

  我们认为随着新一轮十二条特高压线路的规划投建,站内设备供应商未来两年有望迎来约600亿元订单放量。同时,随着主要设备近年来竞争格局日渐稳定、清晰,各细分领域龙头企业中标占比高、自身受特高压高毛利率产品带来的业绩利好显著。目前行业估值处于历史底部区间,低估值龙头2019年有望迎来估值修复。考虑特高压重启带动电力设备企业进入新一轮景气周期,维持行业“强于大市”评级。结合中短期受站内设备招标直接带动业绩增长的弹性和长期企业稳健成长的空间,我们重点推荐

  第一,特高压设备企业业绩对特高压招标开工进度较为敏感,2018年前三季度特高压建设淡季导致主要设备企业业绩增速均受不同程度影响;第二,三季度基建建设加速,新一轮12条特高压线年内密集落地,建设招标进度紧凑;第三,细分核心设备领域龙头企业市占率逐渐集中,子行业龙头在新一轮设备采购中有望迎来业绩复苏与新一轮高速增长。

  特高压核心设备环节增长弹性大,2019-2020年有望再度冲击市值高点。

  我们预计2018年主要设备企业低增长与业绩触底情况,将随着2019年下半年特高压采购推进确认收入而逐渐好转,本轮建设将带动企业业绩重新进入高速增长通道,新一轮景气周期已经到来。

  1)中期:许继电气与平高电气等特高压设备细分领域龙头,特高压业务占主营业务比例较高,考虑新一轮十二条特高压建设预计将带动约600亿站内设备投资,2019-2020年两家上市公司有望迎来新一轮高速增长。2)长期:国电南瑞在经历资产重组后依托南瑞继保、中电普瑞等子公司快速夯实自身细分特高压设备领域的龙头地位,考虑国电南瑞完整布局电网建设全环节且自身柔直技术储备较充足,长期成长稳定向好。

  综上,结合公司目前估值水平,我们重点推荐未来两年高业绩弹性的许继电气、平高电气,长期看好增长稳健的国电南瑞。

  第一,回溯具体利好事件对于特高压设备板块催化效果,通过比对自行定义的特高压指数与沪深300之间的长时间涨跌幅变动,可以直观观察特高压主要设备企业的高波动性以及特高压集中建设期对特高压主要设备企业股价的拉动效果。

  第二,回溯过去几年主要站内设备中标市占率的变动情况,动态观察龙头厂商长期竞标表现,从而帮助在后续新一轮十二条特高压线路建设招标中,完成对主供应商营业收入、净利润的假设和测算。

  第三,从能源基地以及省份用电缺口角度,考察当前特高压线路建设空间。特高压建设受两网规划与国家政策影响较大,市场上一般对于未来可能的空间表述模糊。本篇报告通过上述两个角度,从特高压线路的供需两端交叉测算当前特高压线路的缺口,明确提出未来特高压建设仍具有一定建设空间。

  电压等级逐步提升,高压输电成为可能。1891年,德国Lauffen电厂安装了世界第一台三相交流发电机,从Lauffen电厂到法兰克福的输电电压等级达到了13.8kV,从而开启了高压输电时代。其中,将直流输电电压超过±800kV与交流输电电压超过1000kV的输电线路定义为特高压输电线路。

  什么是特高压。国际上,特高压通常是指以超765kV以上功率输电,在我国,特高压指的是1000kV以上交流电压和±800kV以上(±1100kV)直流电压输电。在利用特高压输电技术输送电力时,发电厂发出的电要先通过升压变压器将电压升高至1000(±800)千伏以上,输送至用电地区再通过降压变压器将电压降至220/380伏供用户使用。作为目前最先进的输电技术,特高压具有远距离、大容量、低损耗、少占地的综合优势。将大型能源基地和用电地区置于特高压电网覆盖范围内,能实现地区间电力资源的有效配置,取得保障电力供应、提高清洁能源利用率、提升电网安全水平等多重功效,推动能源互联网的构建。

  其一,1000kV特高压交流输电线kV输电线kV特高压直流输电能力是±500kV输电线倍。其二,在输送相同功率的情况下,1000kV特高压交流和±1100kV特高压直流的输电距离分别是其500kV输电线倍,而线kV线%。其三,当输送电功率相同时,采用1000kV线kV的线路相比,单位容量线%的土地资源。

  特高压输电工程可分为特高压交流输电和特高压直流输电。特直特交配合使用共同构成输电骨干网架。特高压直流的应用场景主要是点对点长距离传输、海底电缆、大电网联接与隔绝等;而特高压交流的应用场景主要是构成交流环网和短距离大容量传输。特高压应用场景要求实际输电需求应存在满足大容量、跨区域等诉求。

  国外特高压输电技术研究起步早,但大规模商业化应用尚未取得突破。我国已实现特高压输电工程大规模商业化应用,并在核心技术上基本实现全面国产化。

  美国电网为何没有特高压:破碎式电网结构跨区域大型电网建设难。美国电网建设之初便是分散破碎的,而美国宪法高度重视对私有财产权的保护,不能随意干涉电力公司的经营,因此只能通过协商、呼吁邻近区域的电力公司等方式,联合成立电网调度组织RTO或者ISO。同时,美国的地形条件也限制了跨区域电网的联结:高海拔的地形客观上增加了电网建设的难度,限制了电网覆盖区域的拓展,因而大大限制了美国特高压远距离输电网建设的发展空间。

  国是否建设特高压尚不明确。美国电力公司、邦德维尔(BPA)电力局和通用电力公司都曾进行过特高压技术研究。但联邦制下美国各自为政的区域化电网结构很难做到全局统筹兼顾和协调全国范围内的电网系统,预计远距离输电建设应用缓慢。

  日本的特高压建设之路:试点项目仍在运营,福岛事故后新增项目不确定性升高。20世纪60至70年代日本经济高速发展,而资源短缺,于是便开始规划千万千瓦级核电项目,负荷中心在东京湾沿岸区域。1973年建成第一回500千伏交流输电线千伏级特高压交流输电技术研究工作。20世纪90年代,日本建设了427千米1000千伏特高压交流同杆并架输电线千伏电压运行)和新榛名特高压设备实证实验场(至今仍处于通电状态)。日本1000千伏特高压输电线千伏等级运行,其原因主要是经济危机导致用电需求下降,原来所规划的大规模核电项目未完全付诸实施;同时随着福岛核电事故的发生,日本未来投运特高压输电项目的可能性进一步缩小。

  意大利1050kV试验工程:止于实验阶段,并未完全落地。20世纪70年代,意大利和法国受西欧国际发供电联合会的委托,开始进行欧洲大陆选用交流800kV和1050kV输电方案的论证工作。1995年10月建成了1050kV试验工程,至1997年12月,在系统额定电压(标称电压)1050kV电压下运行了2年多时间,取得了一定的运行经验。该试验工程位于意大利Suvereto1000kV试验站内,包括两部分:(1)1050/400kV变电站;(2)2.8km1050kV输电线路。后由于经济方面的原因,原来规划的工程并未成功落地。

  我国特高压项目实际试点与建设开启于21世纪初,随着我国特高压项目建设经验与技术积累的不断丰富,特高压主要出现了两轮大规模落地:第一轮是2014年5月国家能源局发布《国家能源局关于加快推进大气污染防治行动计划12条重点输电通道建设的通知》,推进九条特高压线月国家能源局印发的《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》中包含十二条特高压线路建设计划。

  大气污染防治行动计划:2014年5月,国家能源局提出加快推进大气污染防治行动计划12条重点输电通道的建设(九条特高压线路),意在通过“西电东送”与“北电南送”加速向中东部地区调送清洁能源发电,2017年全部完工后使得中东部新增跨区输电能力达8000万千瓦,相当于每年可使中东部地区减少燃煤消耗1.8亿吨,减排二氧化碳3.2亿吨、二氧化硫88万吨、氮氧化物94万吨,显著改善上述地区空气质量。

  稳增长,拉基建:2018年三季度在宏观经济环境趋紧的情况下,中央政府提出新一轮拉动基建的计划,部分大型工程项目开始加速推进。其中,电网建设首批确认9项输电工程将在2018年四季度至2019年集中核准投放,含12条特高压线路。

  加快特高压建设的核心因素在于清洁能源发展与我国能源禀赋分配不均衡。特高压输电项目优势在于长距离电力输送与环网电力调配。我国特高压建设推进迅速,在于根据国家十三五规划与中期调整的要求,未来煤电装机受限并向大型煤电基地转移的情况下,清洁能源发电与装机占比将逐步提高,预计2020年装机量占比39%、发电比重增至15%,2030年非化石能源发电占比将达50%。同时,清洁能源中的主要组成部分:水电、风电与太阳能发电的核心自然资源在我国地域分配较为不均匀,风光资源主要集中在东北、华北、西北等三北地区,水电资源除长江(三峡水电站)外主要集中在云南、四川等西南地区。而我国目前用电大省主要集中在华北、华东、华中等“三华”地区,清洁能源禀赋与实际需求区域存在较大的区位差异,是我国特高压建设不断推进的深层次原因。

  目前我国已核准/投运项目总投资约5000亿元,带动站内设备需求近3000亿元。我国首条特高压系2006年核准建设的“晋东南-南阳-荆门1000KV特高压交流输电工程”,截至目前我国特高压建设技术已达世界领先水平且应用项目多样、实践经验丰富,合计已建成“八交十三直”共21条特高压线条线亿元,结合特高压线路投资结构,估计直接投放站内设备招标金额近3000亿元。

  华环网已现雏形,华中建设需求仍在。经过上一轮大气污染防治行动的集中投建后,目前国网运营区域的特高压建设已经基本形成华北与华东两大环网结构。在积极加大“西电东送”与“北电南送”力度的同时,三华地区的区域内电量调配与短距离输送电能力不断加强。这也从侧面反映了特高压建设的主要诉求:长距离电力输送与环网调配。

  特高压建设遇冷,电网投资逐渐回暖。2017年7月起,我国电网投资增速开始放缓,同年11月电网投资累计同比由正转负,电网投资开始进入下行周期。直至2018年6月起,电网投资完成情况开始逐步改善,9月电网投资累计完成额3373亿元、累计同比-9.60%,较年初最低值-40.10%恢复明显。期间,截至2018年三季度,特高压线路核准“一直一交”两条线路,部分在建项目招标与交付时间亦在不同程度出现延后,导致设备企业特高压相关业务2018年收入确认出现较大波动;同时,上述情况也意味着龙头设备企业在手未交付订单出现增加。

  稳增长拉基建背景下,预计新一轮特高压建设将打开2000亿元投资空间。2018年9月7日,国家能源局印发《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》(国能发电力〔2018〕70号),宣布加大基础设施领域补短板力度,为发挥重点电网工程在优化投资结构、清洁能源消纳、电力精准扶贫等方面的重要作用,将加快推进白鹤滩至江苏、白鹤滩至浙江特高压直流等9项重点输变电工程建设。上述项目共包括“五直七交”12条特高压工程,合计输电能力57GW,总投资约1800亿-2000亿元。

  建设进展略超预期,十二条线年内集中核准招标。截至2018年11月29日,青海-河南±800kV特高压直流工程、张北-雄安1000KV特高压交流工程两条线路已获核准并正式开工外,青海-河南以及陕北-武汉特高压线路已开启设备招标工作,另外两项输变电工程也陆续进入设计招标和土建开工阶段。我们预计国家能源局披露的2018年4季度特高压核准工作“保三争四”,且设备招标工作可能提前开启,预计2019年内可完成全部线路核准工作并开始招标,设备企业收入确认周期可能提前。

  特高压订单收入确认看项目周期,预计2019年底开始迎来收入高峰。特高压工程一般在核准后1-3个月内即会开启工程招标工作。待开标公示等流程完成后,站内设备中标的主要供应商一般在8-12个月内完成订单交付。目前在国内宏观经济环境“稳增长拉基建”的诉求下,结合目前本轮十二条特高压线路的设备招标进度,我们预计上述线年内基本完成,设备企业或将在2019年下半年迎来收入确认高峰。

  新一轮投资集中落地,2019-2020年特高压投资有望迎60%高速增长。据测算,2019-2020年,新一轮“五直七交”特高压建设以及前述未完成项目,可分别带来约800亿/1000亿元直接投资,较2018年特高压投资低谷,未来两年复合增长率可超60%,特高压投资进入新一轮高速增长期。

  《电力发展“十三五”规划(2016-2020年)》中提出建设“九交九直”共18条特高压线路,结合当时规划与目前实际落地情况,尚余两条线路:陇彬电力外送通道与赤峰(元宝山)至冀北输电通道,并未开工建设或纳入新一轮十二条特高压建设中来;本轮特高压建设若如期落地投建,则华中环网亦将逐步成型,届时国家电网打造三华环网的计划将进入三华环网彼此间互联阶段,预计仍有部分特高压交流线路将核准,进一步完善环网主体结构。上述两大类,是我们认为目前落地确定性较高的特高压建设路径。

  除上述落地可能较高的特高压线路外,结合目前我国大型能源基地假设与配套情况以及我国各省份用电缺口情况,我们将从特高压线路建设的供给端与需求端初步静态测算目前特高压项目的建设空间。

  我国目前已规划能源基地,可主要分为煤电能源基地、水电能源基地、风光能源基地等。上述电源基地主要结合所需能源类型的区位禀赋布局,结合我国煤、水、风、光等自然能源分配的不均衡性,主要已规划、在建能源基地普遍分布在我国三北以及西南地区。

  我国目前已建、已规划特高压线路(直流线路为主)多数均在一端连接大型电源,因此根据目前我国能源基地的装机量以及配套的特高压线路情况,我们可以测算目前能源基地外送电量对特高压线路的需求情况。

  测算能源基地对特高压线路输电的需求:我们根据国家能源局抽查报告的数据,结合目前特高压直流/交流项目的利用率,假定目前特高压直流/交流项目平均输电容量均为800万千瓦,而直流项目输电平均利用率为55%。由此,我们可以测算得出,支持特高压直流项目建设需要年输电385亿千瓦时的需求,以此为基础对比目前已装机能源基地(扣除已建/已规划特高压线路的输送能力),我们预计从能源基地端考虑目前特高压线路缺口,综合考察能源基地已装机量与省内自身用电情况,特高压直流线条。

  我们统计了2018年前三季度国内各省份用电缺口情况,目前缺口最大的前五个省份广东(用电缺口:1499亿千瓦时,下同)、江苏(917亿千瓦时)、浙江(871亿千瓦时)、上海(558亿千瓦时)、山东(542亿千瓦时)。

  结合过去2年各省份前三季度用电、发电占全年的比重,我们推测了2018年各省份全年用电富余/缺口情况,进而考虑各省用电缺口与目前已核准特高压项目的输电能力,测算出目前满足各用电缺口大省尚需要的特高压线路情况。根据目前用电缺口情况,北京、河北、辽宁、浙江、广东、重庆等省份缺口较大,可能需要外省较大电量调送输入;山西、内蒙古、湖北、云南等省份富余电量较大,存在跨区域发送需要;总计,预计特高压线条左右。

  综合考虑特高压直流线路落地配套与省际间环网调配,我们预计以2018年用电情况为基准,特高压线条。

  其一,站内设备较线缆、铁塔技术壁垒高,市场参与者较少。根据历年特高压交流、直流分项中标企业数统计,线缆、铁塔等领域技术壁垒相对站内设备较低,竞争参与者多,市场竞争格局并不清晰,细分领域内无具有充分优势地位的龙头供应商。站内设备,特别是要求较高、变压器设计原理单体采购额度较大的核心设备,如GIS封闭组合电器、交流变、换流阀、换流变等,市场准入门槛高,行业竞争者较少,竞争格局较为清晰。

  其二,站内设备毛利水平高,短期看出现向上趋势,对于企业业绩提升效果明显。线缆产品毛利率水平基本稳定在10%左右水平,铁塔在20%左右,毛利率对比站内设备处于偏低水平。站内核心设备目前主体毛利率在30%-40%左右,且近期采购单价有上涨趋势,结合目前原材料(铜、铝等)价格相对上一轮特高压建设处于较低水平,站内设备对于中标企业业绩提升能力优于线缆、铁塔等低毛利率产品。

  核心设备竞争重点在于品牌优势与技术壁垒。特高压核心设备技术要求高,对研发投入需求大。特高压建设安全性尤为重要产品质量是两网考察设备企业的关键。因此,特高压设备也逐渐显现出向少数优质供应商集中的头部效应。国家电网与南方电网在设备采购中愈加倾向拥有自主技术产权且历史供货质量良好的设备企业:主要集中在国网系电力设备企业与少数具有细分技术优势的民营企业。

  核心设备投资占比高,集中落地利好设备企业。特高压建设中,核心站内设备成本占比较高、单笔采购量较大,细分子行业中切入的竞争公司相对较少,竞争格局清晰。各主要公司单次特高压采购所获订单数均相对较大。换流站与变电站总投资占比约为30%,交流项目中站内设备投资占比较高的包括交流变压器(总投资占比约9%,下同)、GIS(气体绝缘全封闭组合电器)(约7%)等;直流项目中,换流站站内设备中投资占比较高的包括换流阀(10%-15%)、换流变压器(8%-12%)以及直流控制保护系统(1%-2%)等。每条特高压线路招标采购对于设备企业来说均是亿元甚至十亿元级的大额订单,对于企业业绩提升幅度较大。

  特高压站内核心设备市场集中度较高,各细分领域在参与者较少的情况下,市场集中度较高:换流阀“双寡头”竞争格局下,国电南瑞与许继电气合计占据超八成市场,GIS、变压器等领域龙头公司市占率均接近50%,直流保护系统目前只有国电南瑞与许继电气两家供应商。因此,重点关注高毛利率的站内设备龙头企业在本轮建设中的业绩弹性,寻找具有高弹性、高增长的龙头设备商。

  GIS:是将一座变电站除变压器外的一次设备,包括断路器、母线、隔离开关、电压互感器、电流互感器、避雷器、套管、母线等高压电器组合一个的整体的高压配电装置,内部充有一定压力的SF6气体用于绝缘和断路器消弧。平均每条特高压线个GIS,目前主要分为1000kV/500kV/110kV三档组合电器,特高压GIS(1000kV)原单价为9000万至1亿,现单价为7000万至8000万,目前毛利率约为30%-35%,近期招标价格有回升趋势。目前主要供应商为平高电气和中国西电,平高电气近年来市占率整体上升趋势较为明显,中国西电市占率出现一定波动,主要系国网项目拿单情况变动影响以及国企在竞价端优势不够明显。

  交流变压器:我国特高压交流输电工程使用的特高压变压器一般可为单相、油浸和自耦变压器,采用分体结构,由主体变压器和调压补偿变压器两部分组成,主变和调变之间通过油-空气套管进行外部连接。原单价为6000万,现单价为4000万。主要供应商为中国西电和特变电工,其中特变电工近年来市占率基本向好,而中国西电市占率波动仍然较大。

  换流阀:交直流电能转换的核心单元,通过依次将三相交流电压连接到直流端得到期望的直流电压和实现对功率的控制。一般直流线路两端换流站各需要一台换流阀,柔直与直流背靠背项目同样需要,目前单站单价为8亿至10亿,毛利率约30%-35%。变压器设计原理主要供应商为国电南瑞、许继电气和中国西电,其中国电南瑞经历2017年资产重组后注入南瑞继保、中电普瑞等资产,目前在换流阀招标中获得较高市占率;许继电气近年来换流阀中标市占率较为稳定;中国西电在换流阀领域同样呈现市占率逐步萎缩的态势。

  换流变压器:换流变用于长距离直流输电或电网之间联网的电能转换,换流变除了承受交流电压外,还要承受交流转换成直流过程中的直流电压。单价为2000万至3000万,毛利率为约30%-35%。主要供应商为中国西电和特变电工:特变电工在换流变领域基本维持市占率逐步走高的态势;中国西电在其他竞争者被逐步挤出的情况下,维持市占率的基本稳定。

  直流穿墙套管:换流站设备中目前我国国产化率较低的核心设备。已建成特高压直流项目的主要供应商为外资品牌的ABB等,产品单价约1500万元左右,每站需要3-5根产品,具体情况根据线路输电容量决定。目前随着±1100千伏试点国产技术的突破,考虑特高压项目的国产化率要求,预计平高电气(产品已挂网)、特变电工等拥有技术积累与布局的国产品牌将加速完成对于外资品牌的替代。

  针对上述主要交流/直流特高压核心设备,综合考虑主要参标设备供应商以及其市占率变化走势,结合对本轮十二条特高压线路投资总额的预计,我们对上述细分领域的主设备商在新一轮建设拉动下的利润弹性进行了测算:参考基期数据分别为主要设备企业2018年度的净利润情况;考虑2018年特高压业绩低谷对于当年业绩确认贡献较小,以2019/2020/2021年度特高压业务净利较2018年净利润的变动情况表示未来三年特高压业绩相对2018年提升比例;以及本轮特高压收入占上一轮特高压建设(2015/2016/2017年)整体特高压收入比例,测算结果如下:

  主要设备供应商中,许继电气与平高电气因为较高的市占率以及其他主营业务毛利率水平较低而拥有较高的业绩弹性:预计平高电气2019/2020/2021年较2018年业绩弹性分别为;74%/124%/49%,许继电气则分别为63%/105%/41%。两家上市公司业绩弹性领先同类企业,平高电气最高,许继电气次之。

  中国西电因为多项业务市占率出现波动,业绩弹性未及上述两家企业大;国电南瑞通过重组现已涉足多项特高压设备的制造工作,但是由于国电南瑞与特变电工自身其他主营业务收入占比较高,业绩弹性相对较小。

  大规模项目投放驱动设备企业股价弹性大。我们选取主要特高压设备企业:许继电气、平高电气、特变电工、中国西电与四方股份建立特高压主要设备企业指数,对比沪深300过去8年涨跌幅变化,我们发现主要设备企业在股票市值上的表现受特高压项目投放与实际落地利好业绩情况影响较大。上一轮大气污染防治行动带动多条特高压项目集中落地,自规划提出至特高压建设落地,特高压主要设备企业在增长弹性上要优于上一轮景气周期下的整体市场表现。同样,2018年特高压核准基本进入停滞期后,上述企业在电网投资波动情况下,自身市值缩水亦较为显著。

  主要特高压设备企业,在特高压建设拉动下具有大于市场的波动弹性。特高压大规模建设反映在股票市值变动上可分为三个阶段:第一阶段为线路规划阶段,市场预期投资空间有望开启,拉动股价上涨;第二阶段为线路核准及招标阶段,该阶段兑现前期投资空间预期,并可结合招标情况确认主要设备企业业绩受带动情况;第三阶段为交付阶段,市场已对主要供应商业绩形成较为一致预期。

  2018年四季度至2019年,预计本轮特高压建设将进入核准落地及招标采购兑现预期的第二阶段,可积极把握高弹性、高确定性龙头设备企业。

  随着新一轮特高压十二条线路的建设逐步开启,我们预计2019-2020年将新增约600亿元站内设备需求。2018年由于电网投资波动,主要设备企业中许继电气等出现一定程度的业绩萎缩,而特高压新一轮密集需求的带动有望帮助上述企业在2019-2020年迎来新一轮的高速增长。

  中短期来看(2020年前),“十三五”期间规划已开工/预计开工的特高压项目尚余“七直十一交”共18条线路,根据目前规划时点,我们认为上述项目基本可以在2020年底前完成除质保金外其余订单收入的确认工作。考虑站内主要设备投资占比高、毛利率高、竞争格局清晰,2018年四季度至2019年底前本轮十二条特高压线路的集中落地预计将对站内核心设备生产企业未来两年业绩提升带动明显。

  长期来看,随着可再生能源装机量与发电量的提升,可再生能源发电的季节性和资源分布的区域性均在一定程度上提高了特高压线路建设的必要性,因此特高压建设未来空间仍在,但规划进度以及落地时点确定性较低。未来新形式建设(GIL地下管廊)与配套落地技术(柔性输电)试点可加强关注。

  输变电设备在2018年电网投资波动的背景下,业绩均受到不同程度的影响,行业估值水平处于历史底部区间。目前电网投资逐渐回暖且结构性投资增长预期明显(特高压、配网改造),因此我们预计2019年起电网投资将重回增长通道,热点领域业绩有望迎来较快增长,对应细分领域龙头设备商在竞争格局不断清晰的情况下,业绩向好确定性持续增强,维持行业“强于大市”评级。

  中期与长期角度选取特高压设备上市公司。1)中短期推荐关注特高压交流与直流核心站内设备市占率稳定且业绩弹性大的龙头企业,重点推荐GIS组合电器龙头供应商平高电气与换流阀双寡头之一的许继电气。2)长期考虑上市公司业务维度带来的经营稳健与成长确定性因素,重点推荐资产重组后完成电网设备全环节布局且各细分设备(系统)领域市占率领先的电力设备龙头企业国电南瑞,公司完整布局电网建设全环节且自身柔直技术储备较充足,未来长期成长稳定向好。

  组合电器龙头,配网空间巨大。公司作为特高压GIS设备龙头供应商,近年来市占率稳步提升(约50%),伴随特高压新一轮密集投放,GIS产品需求将迎来新一轮放量,对公司业绩拉动效果显著:以2018年业绩作为基期考虑,平高电气在本轮建设收入确认高点2020年特高压业务净利有望较2018年低谷增长120%以上;以上一轮特高压建设作为整体考量(2015-2017年),平高电气本轮特高压业务营收占比为83%。公司在经历资产注入后区域配网设备竞争能力快速加强,上海天灵、平高通用、天津平高面向国内华东、中西部、北方三大区域市场,平高威海拓展亚洲、南美海外中低压GIS市场空间;同时,公司依托平高集团亦涉足配网租赁业务,未来市场空间可观。

  盈利预测及投资建议。考虑到公司在GIS组合电器领域的优势龙头地位,以及配网等领域国内国外市场空间进一步释放,我们维持2018-2020年公司EPS预测为0.28/0.52/0.68元,给予公司2019年20x PE,对应目标价10.4元,维持“买入”评级。

  设备龙头发力在即,配网设备采购稳定。公司作为特高压直流换流站的核心设备的主要供应商,换流阀市占率约35%,直流保护系统市占率约50%,目前特高压核心设备毛利率基本稳定在30%-40%,对企业利润提升作用明显。新一轮特高压建设有望加速推进,公司作为主站设备龙头供应商有望迎来需求显著复苏,2019-2020年特高压业务净利弹性较大(60%-100%,以2018年特高压建设低谷业绩为基期考虑)。公司配网主要设备中标比例维持在行业前五水平,随着配网建设加速对设备及系统产品需求增加,公司相关业务有望重回增长通道。公司依托许继集团资金支持、选择与电价差合适的省网合作,推进配网租赁业务快速拓展,2019年有望完成河南、安徽、重庆等定点省份业务拓展,未来每年或可为公司带来超10亿元收入。

  盈利预测及投资建议。伴随国家“稳基建”的指导,电网投资有望在2019年迎来反转复苏,公司作为特高压建设、配网改造等结构性增长点的直接受益者,有望在2018年业绩触底后迎来新一轮高速增长周期,我们维持公司2018/2019/2020年净利为3.76亿/6.32亿/7.70亿元,基本EPS为0.37/0.63/0.76元的预测,给予公司2019年17x PE,对应目标价10.71元,维持“买入”评级。

  资产注入发力特高压,二次设备龙头优势显著。公司2017年通过资产重组注入优质资产,南瑞继保、中电普瑞等子公司延展公司业务进入特高压核心设备领域,目前国电南瑞在换流阀(市占率约50%)、直流控制保护系统(市占率50%)等领域优势显著,并已布局柔直等前沿项目。同时,配网改造有望加速,公司作为二次设备龙头企业,保护类设备需求放量、调度系统改造周期到来以及布局电力通信系统将助力公司在电网建设领域维持长期健康成长。

  盈利预测及投资建议:公司在资产重组后资源及业务整合进展顺利,电网建设全环节布局的协同效应逐渐显现,维持公司2018/2019/2020年EPS预测为0.93/1.04/1.25元,预计未来三年归母净利润CAGR 21%。给予公司2019年21x PE,对应目标价22.00元,维持“买入”评级。

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